关于比特币长期价值和短期波动的思考 | NewBloc投资研究

本文作者潘泽华，New Bloc战略分析师，拥有5年黄金外汇市场交易经验。 指南的作者康康是New Bloc的战略分析师，曾就职于Odaily星球日报。

本期分析观点

1、美元指数触底反弹，十年期美债走强，短期风险资产或面临回调风险； 2、Graycale增持放缓，现货融资杠杆创半年新高； 3、比特币季度合约临近交割，期货持仓量屡创新高，注意下行风险； 4、根据MMT理论，数字资产的波动性将持续下降；

5、比特币与黄金、标普500指数等全球其他金融资产的联动性越来越强。

2021世界经济推演

2020年以来，受新冠疫情影响，各国央行货币和财政政策全面发力。 在此背景下，我们可以看到美联储的资产负债表，全球债务已经创下历史新高。 与此同时，美股、黄金、比特币等资产均创历史新高。 套用MMT理论，风险资产的上升依赖于家庭部门的债务以及企业部门债务向政府部门债务的转移。

基于MMT，我们知道政府的借款是家庭部门和企业部门获得的净金融资产，其表现之一就是资产价格的上涨。 因此，需要密切关注政府赤字是否会继续扩大。 在 20 世纪 30 年代大萧条的背景下，凯恩斯主义盛行。 凯恩斯指出，大萧条的出现是有效需求和投资需求不足造成的，政府完全可以通过货币政策和财政刺激来避免大萧条。 但今天，凯恩斯主义已经走到尽头，全球央行维持低利率，降息几乎不可能，全球财政政策债务规模已超过GDP的100%，这将导致两条路径明年：

1、通胀变化不大，明年GDP因欧债危机或其他原因不会出现正增长，这意味着政府将加速举债，政府举债（央行购买）将使企业和家庭受益板块获得净金融资产，利好资产价格上涨。

2、通胀变化不大，明年GDP复苏即经济复苏意味着政府举债措施有效，需求小幅回升，经济自动稳定器因经济放缓而有所缓解经济复苏、社会福利支出减少、税收增加 政府债务减少了家庭和企业部门的金融财富，不利于资产价格表现。

上面没有提到通货膨胀的可能性有两个原因。

一：在全球经济一体化、全球分工合作、各国产业结构不同的今天，新兴市场由于人力和资本价格低廉，以加工制造为主，依托发展第二产业拉动GDP，而发达国家靠消费，靠第三产业拉动GDP。 当前的问题是，发达国家因贫富差距过大、债务过多等导致消费下降，而新兴市场国家承担着全球生产、制造和加工的职能，产能出现过剩当需求萎缩时。

目前，随着各国央行的财政和货币支持，以及受疫情影响，各类大宗商品库存偏低，市场通胀预期偏高，但这对产能过剩的新兴市场国家和负债过高的发达经济体来说是一种补充。 去库存的过程会很快，如果库存过低，也有可能是矿业公司利用商品融资来显示自己的库存状况。 因此，这里衍生出新的需求，即融资需求，而融资需求往往通过利率来体现。 因此，正是金融需求+工业需求共同推高了铜价。

二是原油市场对通胀和通缩的影响。 原油市场是一个寡头垄断市场，应该更多地从供给和博弈论的角度来分析。 2014年，美国页岩油革命导致布伦特原油从113美元跌至32美元。 沙特作为中东产油大国，生产成本、销售成本、财务成本均高于美国页岩油，因此沙特的供应更具弹性 未来原油波动较大，市场份额可能会越来越小。 抢占市场份额后，原油价格基本不会大幅上涨。 大盘企稳后继续抢占市场份额的可能性较大。 因此，未来通货紧缩的风险依然存在（当然，如果中东爆发大规模战争，另说）。

第一条路径的演变可能是由于维持高储蓄率的谨慎动机持续、消费不足或政府财政刺激持续僵持，坏账率持续上升，债务危机浮现。 政府意识到可能发生债务危机，继续扩大赤字。 住宅和企业部门继续获得净金融资产，这对资产价格有利。

第二条路径的演变可能是疫苗问世，边际消费倾向上升，GDP回升。 随着经济自动稳定器发挥作用，政府债务有所缓解，资产价格开始承压。 可能会发生在明年第二季度之后。

2008年，市场次贷危机引发流动性危机，两党仍举棋不定，进而演变为全球金融危机。 美国是否会继续MMT，短期内美联储对庞大市场的信息有限，可能导致美联储误判，因此短期内不确定，需要进一步观察，但长期来看，美联储似乎没有更多的选择。 因为债务的核心问题最终还是人口问题，没有更多的人口来维持债务，美联储只能继续MMT。

从哈耶克的“货币去国家化”到比特币

我们知道，金融的存在就是对未来现金流的贴现，所以我们可以提前消费，但我们的债务会越来越大，从而抑制未来的消费。

资料来源：wind，中信证券研究部

如上图所示，我们可以观察到从1980年代到现在，利率的趋势已经回归到0。 布雷顿森林体系崩溃后→中东报复导致第一次石油危机爆发→美国严重滞胀形成→美联储主席沃尔克罗地亚大幅加息→产能出清→基辛格访沙承诺保护和援助沙→解除石油禁运，建立石油美元本位→解除滞胀。 美国的经济结构也开始从生产、加工和制造第二产业拉动GDP结构向第三产业拉动GDP结构转变。

美国的结构转型时期也是全球经济一体化的开始。 20世纪80年代的信息技术革命带动了全球分工与合作驱动的全球经济。 全球经济一体化程度的提高，推动了世界对美元的需求。 美元信贷的稳定和维持需要经常账户盈余来维持市场平衡。

当前中美贸易战的起因是中国持续的双顺差。 我们现在面临的是美元体系的崩溃，正如特里芬困境警示我们，依赖主权国家货币作为国际偿付能力的货币体系必然会陷入“特里芬困境”而崩溃。 在此背景下，区块链的诞生有望基于其分布式、去中心化、免信任、不可篡改、不可删除等特性，解决信任问题，重塑全球货币体系。

具体路径我大胆猜测是区块链先用主权货币发展项目对接实体经济，然后去美元化或者主权国家危机时（信用紧缩时）以主权货币为媒介持有美元成本太高，流动性威胁要出售资产换取美元以获得流动性。当紧缩太快时，大量出售会使市场波动太大），然后通过 LIBRA 进行交易，这是一种通用货币（锚定一篮子商品）。 这有点类似于哈耶克的“货币非国家化”前景。 如果真的如上推演，数字货币的波动性可能会大幅下降。

从跨境资金流动的角度看，比特币的价值在哪里？

新兴市场国家通常通过资源禀赋优势发展经济，通过生产、加工、制造、利率上升、通货膨胀、经济增长、就业、强劲的股市表现、经常账户盈余和资本流入。 当资源禀赋优势不再可持续，投资回报收窄，资本开始在强势货币下推动虚拟经济的繁荣。 最后，当债务难以为继时，泡沫破灭，资金外逃，跑向外汇储备。

由于比特币交易成本低、速度快、规模大，在一些实行资本管制的国家已经形成了通过比特币渠道进行的资本外逃，甚至带来了严重的短期国际资本异常流动。 2014年5月泰国军事政变、波兰2014年12月俄罗斯金融市场崩盘、南非2015年4月骚乱、波兰2015年5月大选，都出现了国内使用比特币的资金异常外流的迹象。 在如今的新兴市场，货币的频繁贬值更多是因为外汇稀缺，而区块链技术的特性有望真正实现购买力平价假设。

今天，在美联储大规模放水的背景下，国债收益率持续走低，实际利率继续下行至负值，通胀并未出现较大波动。 这使得持有资产的机会成本更低，甚至鼓励人们持有资产。

来源：东方财富

如上图所示，就是十年期美国国债期货。 国债期货的上涨反映了国债收益率的下降，这是市场对未来经济回报的悲观预期和美国政府逆周期调节的结果。 现在疫苗利好，短期利好经济复苏，国债收益率上升，但长期来看，全球经济受到人口老龄化、庞大债务规模等一系列问题的制约，债务问题引发的地缘政治、政治和阶级矛盾激化。

来源：LongHash

2018 年 10 月，美国国债收益率开始下降，与美联储降息和广泛财政周期的开始相对应。 后来我们也看到黄金在2018年10月见底，标普500指数在2018年10月末见底，比特币在2018年12月末见底。之后它们的相关性越来越强。 其背后的逻辑是，在宽松周期下，全球经济的去现实化程度正在加深，金融需求驱动相关性变强。

资料来源：Incrementum AG

上图是一张很有意思的图。 当该比率持续下降时，通常是泡沫经济。 可以看到外汇BTC是什么，这个比例从2010年开始就在下降，未来泡沫什么时候破，我们也不知道。 可能是美联储的误判，也可能是中东爆发战争等，但我们知道的是，美联储的工具箱所剩财政空间所剩无几。 因此可以预见，美联储不敢超前预测，更加保守。 可以等待数据出来或事件发生。 出于变化。 这再次有利于金融资产。

如果泡沫破裂，可能的导火索是中东爆发战争，战争爆发，油价大幅上涨，通胀预期大幅上升，名义利率大幅上升，投资者风险偏好开始大幅减弱，金融资产受挫提前卖出，流动性紧张，债务杠杆断裂。 最后整个泡沫破裂。 这个时候就要看美联储的行动时间，什么时候继续MMT来填补债务了。

黄金目前的走强并不完全是避险属性推动的，更多是因为2018年名义利率大幅下降，导致实际利率快速下降，金融需求带动资产价格上涨。 下图显示了黄金价格与标准普尔 500 指数的比率。

来源：图表家

来源：Coin Metrics

回顾历史，在80年代，黄金作为避险资产的表现大大优于作为风险资产的标普500指数。 上面的相关性也表明，黄金、比特币、标普500指数的相关性也表明它们现在都有很强的相关性。 因此，现在说比特币与黄金的高度相关性是一种类黄金的信用避险资产还为时过早。 然而，黄金与比特币有许多相似之处：

1、黄金物理性质稳定，易于储存，而比特币安全、匿名、免税、不受监管；

2、黄金储量低，年产量有限，比特币挖矿成本高，每四年减半，产量有限；

3、历史上世界各国广泛使用黄金作为货币，黄金储备成为稳定币值和汇率的重要支撑； 同样，如果未来 LIBRA 成为通用货币，比特币将被 Facebook 存储，成为稳定 Facebook 运营的重要支撑。

未来，如果更多人认为比特币和黄金都是避险资产，也有可能在这种预期下实现预期的自我实现。

如上图所示，我们可以看到，自1980年代以来，黄金的名义价格一直在向实际价格靠拢。 其背后的逻辑是，由于全球经济分工合作，导致通胀上涨的原材料价格更多地由新兴市场国家承担。 然而，它们的产量逐渐过剩，导致出口价格下降。 因此，自1980年代以来，黄金与通胀的相关性逐渐减弱。 产能过剩、通缩问题突出，债务-通缩恶性循环问题突出。

作为避险资产的黄金信用套期保值可能会在这个过程中逐渐浮出水面。 其中，比特币与黄金的走势具有很高的相关性。 比特币是否也有信用对冲现在还不得而知。 如果未来黄金与标普500指数的相关性因为债务问题而减弱，比特币与黄金的相关性仍然很强。 可以判断，比特币也具有信用对冲的属性。

综上所述，预测未来走势需要关注的是流动性是否会持续，而非避险属性。 从长期来看，黄金的避险属性是政府的信用避险。 虽然现在经济不平衡。 在美元体系下，国际贸易和资本流动产生的全球经济失衡特征如下：

1、美国仍是经常项目逆差较大的核心国家；

2、新兴市场国家和发展中国家顺差明显增加；

3、贸易和投资增速远超GDP，虚拟经济发展加快。 在此背景下，全球经济失衡规模继续扩大。 可以看出，在美元体系下，贸易和经济失衡的根源并未消除，在高速的资本流动中有进一步加深的趋势。 除了贸易逆差渠道，资本账户是美国输出流动性的另一重要渠道。 随着全球对储备资产需求的增加，市场对具有主权金融偿付能力的安全资产的需求也将增加。

这意味着国债发行规模将随着全球储备资产需求的扩大而扩大，但债券发行规模对主权债券偿付能力的负面影响将越来越大。 考虑到发达国家的总体债务规模和收益率水平，我们面临着一个无解的悖论。 现在DeFi有望建立一个全新的金融体系来解决困扰已久的特里芬难题，但未来会如何演化还需要进一步观察。

美元指数短线见底 全球风险资产或短线回调

来源：东方财富

如上图所示，美元指数和美债分别迎来了阻力位和强支撑位。 截至12月11日，分别收于90.99和137.7344； 结合时事，下周四将迎来美联储会议，预计下周关注阻力位和强支撑位。 支撑位呈震荡走势。 这段时期铜价走势坚挺，意味着对未来经济有较好的预期； 国债收益率上升，黄金走弱，等待下周四美联储的新消息，市场可能会选择一个方向，美联储也可能会等待美国的财政刺激消息，或许国会不会公布太多信息，预计市场震荡的概率过高； 美元指数短期筑底，美债持续走强，全球风险资产可能面临短期回调风险。

经济不确定性飙升难掩比特币大幅下跌

来源：东方财富

如上图所示，比特币放量高位回落后外汇BTC是什么，再次反弹创出新高后开始缩量调整。 从技术面来看，这个位置主要是为了横盘交易的筹码。 近期波动可能会逐渐变小。 方向。 消息面，关注财政政策和美联储动向，是否会进一步宽松流动性，扩大增量资金流入。 需要关注盘面上市场情绪的变化，情绪的恶化也可能在找到支撑之前破位。

来源：bybt

字节跳动数据显示，比特币信托基金Grayscale目前持有55.35万枚BTC，占比特币总流通量的2.98%。 持仓量虽继续增加，但增幅有所放缓。 一旦上升趋势反转，当前的多头头寸将变成潜在的空头头寸，这类似于黄金SPDR Gold Trust ETF 9-10月的头寸变化； 从现货融资融券数据来看，杠杆多空头寸较上周上涨60%，表明当前多头情绪较重。 注意风险。

来源：dyhjw.com

一季合约临近交割，需关注下行风险

来源：bybt

据比特币期货数据服务网站bybt统计，截至12月11日，比特币全网持仓量为37.83万手，达到47.49亿美元，处于历史高位。 职位的增加往往意味着变革即将来临。

来源：OKEx

季度合约溢价近期有所下降，从上周的高点 1.5% 降至目前的 0.44%。 比特币的季度合约距离交割还有 14 天。 市场疲软（季度合约占整个比特币期货市场持仓量的一半以上）。 从现货融资融券数据来看，杠杆多空头寸较上周上涨60%，表明当前多头情绪较重。 建议按季度合约交割 注意未来的风险。

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